「一手资料精读」第 9 期，只读原始财报，不抄别人作业。
长江电力的 2025 年报里有一对数字，归母净利润 345.03 亿，经营活动现金流净额 605.63 亿，现金流比净利润多出 260 亿，但一般公司是反过来的，净利润看着不错，现金流跟不上；这家公司是钱比账多，而且多了近七成半，多出来的钱从哪里来的，本期就拆这件事。拆完就能回答一个问题，这家公司的分红，是否能拿得住？
报表中最大的成本为折旧
2025 年，长江电力营业收入 862.42 亿，营业成本 330.58 亿，其中主业境内水电的成本是 258.82 亿，年报的成本分析表里，水电这块的成本构成就折旧费、各项财政规费等这一行，也就是说，水电的成本几乎全是折旧和财政规费这类。这门生意没有原材料，经我们测算，整体毛利率约 61.7%，其中主业境内水电的毛利率是 65.79%，电厂不用进货，不用垫款压货，电发出来就上电网收钱。
买一座大坝的钱是一次性花出去的，但报表上并不是一次性扣完，而是把这笔钱按折旧年限逐年扣，而每年扣的这笔钱就叫折旧。
长江电力年报的会计政策里有一张折旧表，大坝按 40 到 60 年直线分摊。机组呢？2026 年 6 月，有投资者在交易所的互动平台上问公司，溪洛渡和向家坝两座电站的机组折旧年限是多少，公司答复都是 18 年。一座 2014 年全部投产的电站，机组按 18 年摊，摊到 2032 年前后，这笔成本就扣完了。扣完之后会怎么样？大坝还在，机组还在，电照发，电照卖，但报表上每年少扣一笔折旧。成本变少了，利润就自己变多了。
各家电站的折旧什么时候到期？经我们测算，三峡电站的机组是 2003 到 2012 年陆续投产的，折旧在 2030 年前分批到期；溪洛渡和向家坝 2014 年全部投产，2032 年前后集中到期；乌东德 2021 年投产，2039 年到期；白鹤滩 2022 年投产，2040 年到期；葛洲坝投产最早，机组折旧已经提完了；至于大坝，按 40 到 60 年算，几座大站的都排在 2040 年之后。虽然折旧大规模到期还有很远，但整体趋势已然能够预见，2026 年上半年中报里，折旧是 92.32 亿，上年同期是 95.38 亿，开始往下走了。
回到开头那对数字，现在能看懂了。年报里有一张表，把净利润一步步调成现金流，叫间接法。2025 年这张表的起点是净利润 349.49 亿，这是含少数股东的总净利润，比归母口径多 4 个多亿，然后在这基础上做了几笔加减：第一笔加回固定资产折旧 190.89 亿，折旧只是账上扣的，今年一分钱没付出去，所以加回来；再加回财务费用 95.01 亿，这个数含资本化的利息，比利润表上的 93.71 亿略多；再减掉投资收益 49.59 亿，那是投资活动挣的钱，不算经营；期间还有几笔小的加减，最后落到经营现金流 605.63 亿。多出来的 260 亿，大头就是这 190.89 亿的折旧费，占了七成多。
要交代一句，这家公司现在还在花钱扩张，建抽水蓄能和新能源，购建固定资产的现金从 2021 年的 35 亿升到 2025 年的 185 亿，只是它挣的比花的多得多，扩完还有剩。
一句话：折旧是把建电站的钱分成几十年扣，扣完那天起，成本少一块，利润自己多一块；利润是账上算的，钱是手里收的，钱比利润多。
利润会自己变多，分红写进了公司章程
从两个方面对这家公司未来几年利润的确定性进行剖析，第一方面，折旧到期，前面已经说过，机组折旧 2030 年前后开始分批到期，扣一笔利润多一块；第二方面，还债。2023 年，长江电力把乌东德和白鹤滩两座电站买进来，为此背了一大笔债，2022 年财务费用还是 41 亿，2023 年跳到 125.56 亿，之后是拿钱还债，2024 年降到 111.31 亿，2025 年降到 93.71 亿。债越还越少，利息越付越少，利润就越来越多。折旧让成本变少，还债让利息变少，不需要额外做什么，我们可以预见未来几年的利润趋势。
那分到股东手里的钱呢？年报里写着公司的分红承诺，2016 到 2020 年每股分红不低于 0.65 元，2021 到 2025 年每年不低于净利润的 70%，2026 到 2030 年的承诺也续上了，不低于归母净利润的 70%，这种承诺不是一年一议，一立就是五年。实际发的比承诺还多，每股分红 2021 到 2025 年依次是 0.8153、0.8533、0.82、0.943、1.00 元，经我们测算，五年分红率均超过 70% 这条线，2025 年度分红 244.68 亿，归母净利润 345.03 亿能盖住，经营现金流 605.63 亿比分红金额的两倍还多。
一句话：折旧到期加还债，利润会自己变多；分红写进公司章程，一路排到 2030 年。
最后，算算我们自己的账
读到这里，我们可以总结这是一门利润和股息会自己慢慢增长的生意，分红拿不拿得住这个问题，报表已经回答了；剩下要算的，是它现在值不值这个价。
先看股息。2025 年度每股分红 1.00 元，对应当前 29.45 元的股价（2026 年 10 月 23 日收盘），经我们测算，股息率是 3.40%。这个分红靠不靠得住？三个保障，公司章程写明 2026 到 2030 年分红不低于归母净利润的 70%，经营现金流 605.63 亿覆盖分红 2.5 倍，每股分红五年里从 0.8153 元抬到 1.00 元。
再看价格。行情软件上的 PE 约 20 倍（滚动口径），经我们测算，按 2025 年报归母净利润 345.03 亿算，静态市盈率是 20.9 倍。放进近十年看，长江电力的市盈率在 13.5 到 29.7 倍之间波动，经我们测算，现在这个位置在近十年 65% 分位，贵不贵？这取决于各人见仁见智了。
最后看波动。折旧到期和还债推着利润往上走，能把它拖下来的只有一个变量，即来水。2022 年长江来水严重偏枯，归母净利润跌了 18.89%，但大坝和机组分毫未伤，之后三年连涨回来还创了新高，所以这门生意，利润会波动但波动完后会再回来。
综上所述，要确定性，它合格，3.40% 的股息率，分红过去五年还在以每年 5% 左右的速度长，拿着图的是这份踏实；要便宜，现在不算便宜，枯水年价格才会给出机会，利润下滑、股价跟跌、资产分毫未伤的时候，股息率会被动抬高；但想快速翻倍，它长不了那么快。
已经拿着的，给三个要盯的数。一是来水，年报里 2026 年发电计划的前提是乌东德水库来水不低于 1300 亿立方米、三峡水库不低于 4800 亿立方米，来水偏枯的年份利润就会下来；二是电价，电从行政定价往市场交易走，走得快还是慢，年报的经营讨论部分会跟着写；三是折旧到期进度，年报里固定资产折旧那个数开始明显往下走的时候，利润就自然会慢慢多出来。
还在观望的，盯一个数就够，股息率。每股分红 1.00 元，股价涨到 33 元以上，股息率跌破 3%；跌回 25 元附近，股息率到 4%。2026 年的最低价是 25.65 元，离 4% 那一档不远，什么时候可以考虑，等股息率到 4%。
资料来源：长江电力 2021 年至 2025 年年度报告、2026 年半年度报告；机组折旧年限为公司 2026 年 6 月在上交所投资者互动平台（e 互动）的公开答复；电站投产年份见各年报及国资委、中国水科院等公开报道；行情数据为 2026 年 10 月 23 日收盘价。
免责声明：本文事实主要来自公司财报原文，部分行情数据来自公开行情，均已注明；文章为个人观点，仅供学习参考，不构成任何投资建议。