「一手资料精读」第 7 期，只读原始财报，不抄别人作业。
这一期我们做一次避坑复盘，我们选了一家被证监会定案的公司，回到它造假那五年的年报，看当年的普通投资者手里只有这些年报，是否能看出破绽。
这家公司是卓朗科技（600225），2024 年 12 月证监会行政处罚决定书认定，它从 2019 年到 2023 年连续五年财务造假，合计虚增营业收入 18.15 亿元，虚增利润总额 13.37 亿元；2025 年 3 月 6 日，公司股票摘牌成为退市新规实施后第一家因多年连续造假被强制退市的公司。
处罚决定书已经把答案公布了，现在我们拿着答案对原卷，看是否能找出线索？结果答案是能，从 2019-2023 五份年报，年年都有迹可寻。
这家公司是怎么走到造假这条路上的？
卓朗科技的前身是 2000 年上市的天香实业，后来改名天津松江，主业是房地产。2017 年，公司做了一次重大资产重组，装进一块叫"卓朗科技"的信息技术资产，做软件开发、系统集成和数据中心服务，实际操盘这块资产的张坤宇一系由此进入上市公司，重组附带业绩承诺。
之后几年的轨迹是这样的，地产主业崩盘，2019 年、2020 年连续巨亏，2020 年末归母净资产已经是负 36 亿；2021 年公司破产重整，靠债务重组收益把报表转正，天津市国资委成为实际控制人；2022 年更名卓朗科技；2024 年还因华为鲲鹏概念股价翻倍，同年 3 月证监会立案，2025 年 3 月摘牌。
造假主体是子公司天津卓朗科技发展有限公司（下称卓朗发展），经我们测算，2022 年上市公司 98% 的营业收入由它一家贡献。
一句话：这不是一家一直造假的公司，是一家转型失败、靠重组续命的公司走上了造假的路，造假的正是当年背着业绩承诺进公司的这块资产。
造假手法就是钱在外绕一圈
按处罚决定书认定，造假由子公司卓朗发展实施，分两条业务线。
一条是服务器。卓朗发展虚假采购服务器，再直接或者经过客户转手，卖给关联公司。货物没有真实来源，没有实际流转，最后付回来的"货款"来自关联公司，追根溯源主要来自卓朗发展自己。
另一条是软件和系统集成。卓朗发展把软件和服务虚假销售给客户，同时安排客户再转手卖给关联公司。购销合同和签收单的主要内容由卓朗发展自己确定，软件和服务没有真实交付、验收和使用。
证监会把这种做法叫资金闭环。通俗讲，钱从公司左口袋出去，在外面绕一圈，又回到右口袋，账面上却多出了一笔收入和利润。
这些所谓的客户和供应商，身份痕迹其实很明显。证监会对审计机构中审众环的处罚决定书（〔2026〕6 号）里写了三条，有供应商的工商预留地址和卓朗科技办公地址同楼同座，有客户的工商预留电话和供应商相同，还有客户的监事和法定代表人就是卓朗发展自己的员工。
一句话：手法不复杂，就是左手倒右手，但这家公司演了五年，合作方全是自己人。
回到五份年报，当年能看到什么
先把证监会认定的逐年造假规模摆出来：
虚增营业收入：2019 年 2.49 亿，占当年披露营收 21.05% → 2020 年 4.89 亿，占 45.19% → 2021 年 3.39 亿，占 41.60% → 2022 年 6.56 亿，占 72.46% → 2023 年 0.82 亿，占 13.22%
虚增利润总额：2019 年 2.49 亿 → 2020 年 3.10 亿 → 2021 年 3.39 亿 → 2022 年 3.57 亿 → 2023 年 0.82 亿，五年合计 13.37 亿
五年的数字里有三年，虚增收入和虚增利润总额一模一样，这不是笔误，决定书原文就是如此，假生意几乎没有成本，虚增多少收入，就虚增多少利润，下面逐年看，当年年报里都摆着什么。
2019 年，造假第一年，承诺踩线。
这年地产收入崩了 95%，信息服务收入却逆势增长 60.99%，毛利率 48.79% 还比上年升了 13.5 个百分点，事后知道，逆势增长的就是造假板块。当年还有两个细节值得多说一句，其一和业绩承诺有关，重组时张坤宇一系承诺这块资产 2017 到 2019 三年的业绩，2019 年单年差 239 万没有达标，靠前两年累计超额才勉强过关；要注意，这是在虚增了 2.49 亿利润之后仍然差的 239 万，真实业绩可想而知，承诺期一结束，公司就开始筹划卖掉这块资产，好像这块资产的任务就是完成承诺本身；其二在客户名单里，第一大客户江西森科贡献了 9512 万销售，但它同时是第二大应收欠款方，欠着 9639 万没还；买得最多的是它，欠钱不还的也是它，正常生意里说不通，事后我们知道，它就是资金闭环里扮演买家的那个角色。
先交代一件事，证监会认定的是 2019 到 2023 这五年，但这家公司的亏损史更早，2018 年归母净利润已经是负 3.87 亿，2017 年扣非净利润也是负 7.17 亿，那两年的报表里有没有水分，处罚决定书没有认定，我们不替监管下结论；但能确认的是，造假被认定的第一年，正是业绩承诺的最后一年。
同一年，子公司恒泰汇金拿 27 台飞机发动机给一笔 7.02 亿的债务做抵押担保，这笔钱相当于当年净资产的 71.89%，年报的担保章节中，给自家子公司的担保列了 63.6 亿，唯独这笔给外部公司的 7.02 亿，一个字都没有；但这一条当年是看不到的，它直到 2024 年 10 月证监会的事先告知书才第一次浮出水面，不过它留下一个当年就能问的问题，年报的子公司名单里有一家融资租赁公司恒泰汇金，一家信息技术公司为什么会有这样一家子公司？
2020 年，巨亏 40 亿的一年，造假藏在亏损里。
这年的亏损是真的，利润总额为负 40.37 亿，按归母净利润算，第四季度一个季度就亏了 34.62 亿，巨亏集中在最后一个季度，背后是公司在破产重整前夜做了一次大清理，把能认的资产减值一次性认了 31 亿，反正这年已经亏到底，不如一次亏干净，明年重整后轻装上阵，这种操作有个外号叫"洗大澡"。事后认定，就在这个巨亏年里，卓朗发展还在照常造假，虚增了 3.10 亿利润，这 3.10 亿是凭空多记的，剔除它这年的亏损还要更大，但放在 40.37 亿的巨亏里，3.10 亿只占 7.68%，当年的读者几乎不可能注意到它。
造假藏在巨亏里看不见，但有两个信号摆在明面上，其一，承诺期刚结束，卓朗科技这块资产就从盈利 0.92 亿转成亏损 1.08 亿，而账上为收购它形成的 4.65 亿商誉，一分减值都没提；其二，应收账款 8.8 亿，相当于全年营收的 81%，其中超过一半的账龄在一年以上。
2021 年，重整续命，审计所年报前夜更换。
这年归母净利润转正到 7.78 亿，但利润表拆开看，非经常性损益净额 14.99 亿，最大的一笔是债务重组收益 55.86 亿，其余各项合计为负；扣掉这些一次性的钱，扣非归母净利润是负 7.21 亿，连续第三年扣非为负。
更值得注意的是换审计机构的时间点，2021 年 12 月 31 日，这一年的最后一天，董事会才审议改聘审计机构，中兴财光华换下中审众环；年报就以 12 月 31 日为截止日，新所接手时，要审的这一年已经过完了，离交审计报告只剩四个月。新所出具了标准无保留意见，但在关键审计事项里写明，信息服务收入存在被操控以达到业绩承诺、消除退市风险目标的固有风险；事后看，造假恰恰就落在信息服务收入上，审计师把最担心的地方写在了报告里，只是没有查出来。
2022 年，造假顶峰，应收账款超过了全年营收。
这年有几组数据，营业收入 9.06 亿，应收账款账面余额 9.90 亿，欠款比一年卖出的货还多；前五名欠款方占了 44%，坏账计提比例只有 0.86%；归母净利润 4.01 亿，其中 3.91 亿来自卖资产和债务重组这些一次性损益，扣非归母净利润只剩 1000.84 万；第四季度一个季度贡献了全年 95.8% 的归母净利润；承载 98% 营收的卓朗发展，自己披露的净利率只有 0.32%。
这年造假为什么造到顶峰？张坤宇身上还背着一份在期的业绩承诺，2022 加 2023 两年累计归母净利润不低于 3.2 亿，承诺口径包含一次性损益，上面那 3.91 亿卖资产的钱，正好能拿来凑数，事后知道这年 86.08% 的利润总额是假的。
2023 年，立案阴影下的年报，资金闭环露出马脚。
2024 年 3 月证监会立案，4 月底披露的这份年报直接把立案写进了审计报告。审计意见降级为保留意见，理由之一指向一笔 3.12 亿的服务器预付款，卓朗发展付款采购 2838 台服务器，其中 1273 台对方不供货，付款的时间和比例也和合同写的对不上，审计师明言无法判断这笔交易的商业合理性。资金闭环的钱，就是从这笔预付款开始流出的。
这年的其他信号，第四季度收入只有 5156 万，断崖式收缩；对外担保总额 31.55 亿，相当于净资产的 149.51%；借给重整前松江系公司的 25.7 亿挂在其他应收款上，基本全额计提了减值；业绩承诺也落了空，经我们测算，2022 加 2023 两年披露口径的累计归母净利润只有 2.79 亿，够不上 3.2 亿的承诺线且 4.65 亿商誉依然不做一分减值。
一句话：五年逐年看下来，每一颗雷当年都印在公开年报里，应收账款吞掉收入、毛利率反常、承诺踩线、年报前夜换审计所、商誉死扛不减值，没有一颗需要内幕消息。
从立案到摘牌的十二个月，每个节点能做什么
这家公司从立案到摘牌走了一年，每个节点都有公开公告，把每一步摆出来。
立案：2024 年 3 月 14 日公司收到证监会立案告知书，次日公告。立案不等于定罪，但从这天起，这只股票多了一个公开的风险标记。这个节点能做的，不是卖，是核查，这家公司最近几年的报表，从这天起值得逐字重读，之后七个月，公司每月会发一次立案调查进展公告。
事先告知书：2024 年 10 月 30 日收到行政处罚事先告知书，造假事实第一次完整公开，11 月起公司股票戴帽 *ST。从这天起，造假不再是猜测，是写在监管文书里的事实。戴帽后股票照常交易，只是涨跌幅收窄到 5%，这个节点能做的，是想走还能否走得掉，这时造假已经公开股价早已跌过，走也只能走在低位。
处罚决定书：2024 年 12 月 25 日收到〔2024〕151 号处罚决定书，公司被责令改正、警告并罚款 1000 万元，相关责任人由证监会另案处理。12 月 26 日起股票停牌，停牌之后没有交易动作可做。这个节点能做的，是留好自己的交易记录，处罚决定书是日后索赔的关键证据。
终止上市：2025 年 1 月 22 日上交所作出终止上市决定，2 月 7 日进入退市整理期，首日下跌 75.81%，收 0.30 元，整理期一共 15 个交易日。这个节点能做的，是抓住这最后的卖出窗口。3 月 6 日摘牌，摘牌也不等于股票作废，它会转入全国股转系统的退市板块继续转让，但流动性天差地别，能卖和卖得掉是两回事。
另一条线是审计意见，五年连起来看，问题就浮出水面了。2019 年和 2020 年是带强调事项段的无保留意见，强调的事项指向同一个问题，这家公司还能不能持续经营；2021 年年报前夜换所，新所给了标准无保留意见；2022 年造假顶峰，拿到的还是标准无保留意见；2023 年雷炸了，意见降级为保留。
这说明两件事，意见降级的时候，雷通常已经炸了，审计意见是滞后的；而无保留不等于没问题，只代表审计师没拿到足够证据说有问题；造假最狠的 2022 年，拿到的恰恰是最干净的意见。但后续是，2026 年 4 月证监会同日处罚了卓朗先后两家审计机构，一家是给带提醒意见的中审众环，另外一家是给干净意见的中兴财光华。
一句话：立案时核查，告知书时定去留，决定书时留证据，整理期是最后的窗口，越早动作，选择越多。
一张避坑自查清单
这期留一张避坑清单，以后看任何一家公司的年报，可以先过这七问。
一问应收。应收账款增速是不是持续跑赢营收增速？余额是不是接近甚至超过全年营收？
二问收现。销售商品收到的现金和营业收入比，是不是常年明显偏小？经营现金流和净利润是不是常年反着走，一个涨一个跌？注意，回款也可能是做出来的，本案的销售回款就主要来自关联公司。所以这一问要和应收放在一起看，应收涨说明钱没回来，收现正常说明钱回来了，两个同时成立，回来的就不是货款。
三问毛利率。分产品毛利率有没有高得反常的？营收在降、毛利率反而大涨的，更要问一句为什么。如果公司干脆不拆分产品明细，自称有几条产品线却一行数字都不给，不敢拆，本身就可疑。
四问承诺。公司身上有没有在期的业绩承诺、保壳、摘帽这类必须达标的目标？背着一个必须达标的目标，就有凑数字的可能；再看承诺口径含不含一次性损益，如果含，公司靠卖资产也能凑数达标，这种达标不代表主业在盈利。
五问审计。审计意见带不带强调事项段？近几年换没换过审计机构？换的时间点是不是蹊跷，比如年报审计前夜？顺带查一下公司有没有信披违规、监管警示的既往记录，有前科的公司，每句话都值得多读一遍。
六问商誉。商誉占净资产比例高不高？收购的资产由盈转亏后，商誉减不减？转亏又不做减值，那就是在变相保住利润，卓朗那 4.65 亿商誉，资产从盈利 0.92 亿转成亏损 1.08 亿，一分没减，一直扛到退市。
七问担保。担保总额占净资产的比例是多少？卓朗 2023 年报里，担保总额是净资产的 149.51%，数字本身就在说话。
一句话：这张清单上的七问，每一问都是从这家公司五年的年报里找到答案。
最后结论
公司已经退市，但有一件事值得记住，摘牌前这只股票的股东户数约 5.07 万户。证监会处罚落地后，据公开报道，投资者虚假陈述索赔已经开启，符合条件的投资者可以依法主张赔偿。
回到这期开头的问题，如果手里只有年报，能不能看出破绽？答案是能，但得出答案是比较枯燥的，需要读应收、读现金流、读毛利率、读审计意见，读那些追热点、追题材的人不会去看的数据和信息。年报是公司一年一次必须交的作业，检查作业里有没有水分，只能用数据与逻辑来验证。
名词解释
债务重组收益：公司还不起债时，和债权人谈减免、展期后省下来的钱，会计上记成收益。它能让亏损公司报表一年转正，但不是生意赚来的钱。
商誉：收购其他公司时，成交价超过对方净资产账面值的部分。收购的资产由盈转亏，商誉就要计提减值，直接冲减利润。该减不减，是常见的利润美化手法。
审计意见四档：标准无保留是"没发现问题"；保留意见是"大部分没问题，但这件事我有异议"；无法表示意见是"材料不够，我没法下结论"；否定意见是"报表不可信"。带强调事项段的无保留意见，是结论不变，但有一件事单独提醒你注意。
资料来源：卓朗科技（原天津松江）2019 年至 2023 年年度报告；卓朗科技关于立案、行政处罚事先告知、行政处罚决定、股票终止上市决定及摘牌的系列公告（2024 年 3 月至 2025 年 2 月）；中国证监会行政处罚决定书〔2024〕151 号（卓朗科技信息披露违法违规案）、〔2026〕5 号（中兴财光华会计师事务所执业未勤勉尽责案）、〔2026〕6 号（中审众环会计师事务所执业未勤勉尽责案）；退市整理期行情为公开行情数据，股东户数与索赔进展来自公开报道。
免责声明：本文事实主要来自证监会处罚决定书与公司公告原文，部分数据来自公开行情与公开报道，均已注明；文章为个人观点，仅供学习参考，不构成任何投资建议。文中公司已被退市，不存在任何买卖建议的适用空间。