「一手资料精读」第 5 期，只读原始财报，不抄别人作业。
招商银行这份中报，也有好消息，也有坏消息。好的消息是营业收入 1781.8 亿，同比 +4.83%，结束了连续三年的原地踏步；存款成本率降到 0.97%；财富管理手续费 +26.53%，连跌两年之后加速回升；坏的消息是零售金融税前利润 428.9 亿，同比 -17.58%；零售利润占全行的比重降到 47.27%，本期跌破 50%。一边在回暖，一边在失速，本期就拆这件事。
简单介绍下，零售金融就是银行做个人客户的生意——存款、信用卡、房贷、理财都归在此类；另一类叫批发金融，做的是公司、政府和同业机构的生意，业内习惯叫"对公"。"零售之王"的称号，就建立在零售这块业务上。
先看懂银行怎么做生意，再读懂它的利润表
先看银行怎么做生意。银行的"货"是钱：从储户手里把钱引进来，再把钱借出去（贷款和债券），赚的是差价。
这个差价用净息差衡量：贷款等生息资产的收益率，减去存款等负债的成本率，相当于银行的"进货价差"。招行上半年的净息差是 1.83%，即每放出去 100 块钱，一年赚 1.83 元差价，这在几家可比上市银行中仍是最高的。
银行的利润表读起来和别的行业不一样。从收入到归母净利润，中间多出两样东西：一个是自己要算的拨备前利润，用来看银行真正赚了多少；另一个是信用减值损失（也叫拨备），它是银行提前给坏账存的钱，存多少由管理层定，直接影响当期利润。
逻辑线是这样的：营业收入先扣掉日常开支（管理费、税金），剩下的是拨备前利润；再一路扣掉信用减值损失、营业外支出、所得税和少数股东损益，剩下的就是归母净利润。看招行上半年：
- 营业收入：1781.8 亿，同比 +4.83%
- 拨备前利润（PPOP）：1199.7 亿，同比 +5.62%
- 信用减值损失：291.8 亿，同比 +18.49%
- 归母净利润：764.5 亿，同比 +2.02%
拨备前利润和归母净利润的增速对比怎么看？如果是前者涨得比后者快，说明这份利润是先把坏账钱备足后剩下的，那是真的好；但如果是后者涨得比前者快，就可能是少存了坏账钱撑出来的；招行本期 +5.62% vs +2.02%，属于是第一种。
看一年不够，把前几年摆在一起才看得清楚。2023 到 2025 年，信用成本，即每年给坏账存的钱占贷款的比例从 0.74% 一路降到 0.60%，也就是越存越少，那几年利润的增长里，有一部分就是这么省出来的；但今年反过来了，坏账钱多存了 18.49%，利润还有 2.02% 的增长，说明了什么问题？说明这 2.02% 的增幅不是靠少存坏账钱省出来的，是生意本身赚出来的。
一句话：净利润 +2.02% 看着一般，但生意本身（拨备前利润）跑出了 +5.62%，差的那一截被多提的坏账钱吃掉了；虽然数字被压着，但利润是实的。
息差、存款、财富管理，三处都在变好
先说息差。 银行的净利息收入 = 生息资产规模 × 净息差。前者是"量"，后者是"价"，收入涨不涨，得看这两个因子。
先看价。净息差还在降，但降幅一年比一年小：2023 年降 25 个基点，2024 年降 17 个，2025 年降 11 个，今年上半年只降 5 个（一个基点就是 0.01%）。把镜头拉近到单季看得更清楚：二季度净息差 1.82%，环比一季度只降 1 个基点，几乎踩住了下降的势头。
再看量。规模还在扩，价跌量升相乘，上半年净利息收入 1120.2 亿，同比 +5.60%。拆开来看，规模扩大带来净利息收入 +82.79 亿，利率下行拖累 -23.42 亿。价虽然跌了，量补回来还有富余，这就是"以量补价"。
再说存款。 活期存款是银行成本最低的钱。这个占比越高，说明招行手里便宜的钱越多，护城河越宽。而这个占比连降三年，本期第一次回升：
- 活期存款日均占比：49.40%（2025 年）→ 49.60%（2026 上半年），三年首次回升
- 客户存款平均成本率：1.26%（2025 上半年）→ 0.97%（2026 上半年），降 29 个基点
0.97% 是什么概念？拆开看，其中 2.2 万亿零售活期存款，成本率只有 0.06%，几乎等于不花钱。这批钱是客户为了日常收付款留在账上的，工资一到账、平时扫码付款，钱就躺在活期里。当然管理层在中报里也明言"存款成本进一步改善空间相对有限"，0.97% 已接近地板；在我们看来，活期占比也接近阶段性的瓶颈，想再有突破并不容易。
最后说财富管理。 财富管理手续费 161.9 亿，同比 +26.53%，其中代理基金收入 +61.40%。
这块收入 = 客户保有和买卖的规模 × 费率。今年费率没有回升，增长全部来自规模：客户的钱变多了，买卖也变频繁了。前两年这块收入经历了一轮下滑：2023 年 284.7 亿，2024 年跌到 220.1 亿，2025 年回升到 267.1 亿。今年上半年 161.9 亿，经我们测算，折算成全年约 324 亿，重新超过了 2023 年的水平。客户规模也在变多，零售客户 2.31 亿户，管理客户总资产（AUM）18.44 万亿，半年 +7.96%。市场一遇好转，客户买卖理财和基金的活跃度就上来，手续费也跟着涨。这类收入靠的是客户基础，客户多的银行回弹得快，招行就是其中之一。
还有一笔要扣掉的钱。 非息收入里，债券投资这块的账面估值，去年上半年亏 48.2 亿，今年上半年赚 45.8 亿，一来一回相差 94 亿。这笔钱赚多少全看债市行情，不能当成经常性收入；在我们看来，把它剔掉，营收 +4.83% 的成色就要打个折扣；不过净手续费 +5.99%、财富管理 +26.53% 是实打实的真金白银。
一句话：息差降幅收窄到 5 个基点，活期存款占比三年首升，财富管理手续费 +26.53%，这是这份中报回暖的那一部分。
零售贷款在变差，拨备池在放水
同一份中报的另一面，藏在按业务条线拆开的分部损益表里：
- 零售金融税前利润：428.9 亿，同比 -17.58%
- 零售利润占全行比重：58.53% → 47.27%，降 11.26 个百分点
- 批发金融税前利润：457.0 亿，同比 +23.33%，反超零售
一减一增，两边几乎抵消：零售少赚 91.5 亿，批发多赚 86.5 亿，全行税前利润只微增 2.1%。但结构变了，零售的利润占比本期跌破 50%。不过这两行的增速背后，各有一笔不小的拨备变动。
零售这边，营业收入还有 +0.65%，利润却掉了近两成，问题不在收入在支出，上半年零售的信用减值损失从 137.4 亿增到 248.9 亿，多提了 111.5 亿；其他支出反而比去年少了 13.1 亿。
批发那边刚好相反。营业收入 +7.42% 已经不算慢，但利润能涨 23.33%，主要靠的是减值少提，批发的信用减值损失从 107.9 亿降到 41.4 亿，少提 66.6 亿。换句话说，这份高增长里，有相当一部分是拨备少提让出来的，不全是业务本身跑得更快。
零售的风险具体在哪儿？先认识一个指标：不良生成率，一年里新变成坏账的贷款占贷款总额的比例，它比账面不良率更早反映问题。招行上半年新变成坏账的贷款 371.9 亿，比去年同期多 44.7 亿，生成率 1.06%，同比升 8 个基点，其中 64%（237.0 亿）来自信用卡，同比多 39.29 亿并还在加速。
- 消费贷不良率：1.02% → 1.39%，升 37 个基点，余额较上年末 +5.0%
- 信用卡不良率：1.74% → 1.90%，升 16 个基点，余额较上年末 -5.1%
- 信用卡交易额同比 -5.43%，信用卡利息收入同比 -12.12%
消费贷有两个信号凑在一起值得注意，不良率在升，贷款余额还在增。平安银行前几年零售业务出险之前，也是这个样子。跟同行比一比，平安银行同期的不良生成率约 1.15%，在下降；招行 1.06%，同比升 8 个基点。招行的不同在于客户质量更好、拨备厚得多、信用卡在主动压规模；但这两个信号值得下半年重点盯。
信用卡是另一种情况：贷款余额收缩 5.1%，不良率却还在升。客户在减少用卡和借款，是全行业的收缩还是招行自己的份额流失，要等下半年同业数据验证。
再看几项提前预警的指标。关注类贷款（还没变坏、但已经需要重点盯防的贷款）占比 1.53%，较上年末升 10 个基点；逾期贷款占比 1.31%，较上年末升 6 个基点；按揭贷款关注率 1.84%，较上年末升 27 个基点，按揭的不良率只有 0.48%，很安全但排队等着变坏的钱在变多；贷款迁徙率（正常类贷款里有多大比例变成了关注类或更差的贷款）同比基本持平，变差的速度没有加快，但积累的量在增加。
最后是本期的核心概念：拨备池。拨备是银行的利润蓄水池，年景好的时候多存，年景差的时候放出来，把利润抹平一些。池子的水位用拨备覆盖率衡量，也就是拨备余额除以不良贷款余额。
拨备覆盖率：437.7%（2023 年末）→ 412.0%（2024 年末）→ 391.8%（2025 年末）→ 385.1%（2026 年 6 月末），连续下行
水位为什么降？看两个数：上半年新变成坏账的贷款有 371.9 亿，而银行新存进拨备池的只有 254.6 亿。新冒出来的坏账比新存的钱多，差额只能吃池子里的老本。 要说清楚的是，今年并不是少提：零售多提了 111.5 亿、批发少提了 66.6 亿，合计仍是净多提；但新生成的坏账比新存的更多，水位才会往下走。
账面不良率 0.94% 为什么一直不动？不是风险没变，是被"处置"搬走了。上半年一共处置掉 350.1 亿不良贷款，三种方式：
- 把不良贷款打包成证券卖给投资者：217.7 亿
- 核销：80.2 亿（认定收不回来，用池子里的拨备冲掉）
- 现金收回：36.1 亿
- 剩下的拿资产抵债等：16.2 亿
要看真实的情况，不能光看被处置修饰过的账面不良率，要看另一个指标，新生成不良贷款 371.9 亿，生成率 1.06%，同比升 8 个基点；旧账能搬走，新的还在冒。
另一面也得说清楚：水位虽然在降，池子本身还很深。385.1% 是监管要求（150%）的 2.57 倍，拨贷比 3.63%（监管一般要求不低于 2.5%），拨备余额 2705.4 亿，就算把全部 1140.9 亿关注类贷款一下子都变成坏账，也还接得住。
一句话：零售营收 +0.65%、利润 -17.58%，差额被拨备吃了；不良生成率 1.06% 还没见顶，64% 的新坏账来自信用卡；拨备池 385.1% 还很深，但在慢慢放水，这是这份中报失速的那一部分。
还要盯的三件事
第一件：城投一个字都没有。 城投就是地方政府设立、用来融资搞基建的公司，财报里管它们叫"融资平台"。中报全文 246 页，"融资平台"出现零次，地方债务也只有"稳妥化解存量风险"一句话，而同期对公贷款半年增长 9.08%， 这些钱投向了哪里无法验证：有多少流向了政府相关的主体，外部看不到。这是全篇最大的不透明点，不下结论，列进盯梢清单。
第二件：地产的坏账刚见顶，招行又开始投钱了。 对公房地产贷款的不良率是 4.27%，比去年末降了 37 个基点。但同一块业务，贷款余额却从连续三年的压降转为增加 136.3 亿。招行在中报里的说法是配合"白名单"机制、支持一、二线城市城区的合规项目；不过不良率还在 4% 以上就重新往里投钱，方向跟过去三年正好相反。旧的风险在消退，新的风险在积累，这批钱投向哪里、按什么价格放的，2026 年报对答案。
第三件：新班子的第一份中报，措辞变软了。 行长和首席风险官半年内双双换新，这是新班子交出的第一份中报。两处可验证的措辞变化：连续多年的风险抵补能力"强健"，本期改为"较优"；消费信贷章节连续两年的"风险总体可控"，本期"可控"二字消失，改成"努力保持行业较优水平"。两处措辞的变化，都发生在数据同向变化的领域。另外，全年贷款 +6~7% 的增长计划，上半年只完成 +2.69%，中报也不再复述这个目标，我们的判断：目标没有下调，只是不再提了。还有一层值得留意：新班子首份报告多提 18.49% 的减值，可能有从严计提、夯实基数的考虑；无论出于审慎还是别的动机，多提拨备期的利润都比少提期更可信。
一句话：城投零披露、地产重新投钱、措辞软化，三件事都没有太大影响，但对答案要等 2026 年报。
最后，算算我们自己的账
先把行情锚定（2026 年 9 月 24 日收盘）：股价 40.69 元，总市值约 1.03 万亿，股息率（TTM，近 12 个月）4.95%。
银行估值主要看 PB-ROE。PB 是市净率：股价除以每股净资产。银行的净资产是放贷的本钱，这个比值比市盈率更适合给银行定价。招行期末每股净资产 45.40 元，40.69 元的股价对应 PB 0.896 倍；我们的测算显示，过去五年 PB 区间 0.764~2.041 倍，中位数 0.99 倍，当前处在 23% 分位。
0.896 倍意味着什么？经我们测算，按永续增长 3%、要求回报率 10% 的 PB-ROE 关系倒算，这个定价隐含的长期净资产收益率（ROE）约为 9.3%；而招行上半年实际年化 ROE 是 13.42%。
换句话说，市场这个价，是按"招行以后每年只能赚 9.3%"给的，比现在的 13.42% 低 4 个百分点。净资产收益率从 16% 以上一路降到 13.42% 是事实，但降幅在收窄：2024 年降 1.73 个百分点、2025 年降 1.05 个百分点、本期同比只降 0.43 个百分点。底下还有 385.1% 的拨备覆盖率和 14.07% 的核心一级资本充足率垫着，35% 的中期分红率已经锁定（明年 1-2 月派发）。
市场的定价对不对，取决于一件事：零售的风险是周期性的，还是结构性的。是周期性的，13.42% 的 ROE 配 0.896 倍 PB 和 4.95% 的股息率，这笔买卖的赔率不差；是结构性的，招行的溢价就可能撑不住了，零售利润占比只剩 47%，估值得重新给。这份中报没有给答案，它把举证责任交给了后面几份季报。
已经持有的，我们盯三个数：
一是零售不良生成率，尤其信用卡。如果生成率从 1.06% 跳升到 1.3% 以上，拨备消耗会加速（粗算生成率每升0.1 个百分点，一年要多提约 75 亿 拨备），ROE 底部要从 13% 区间降到 11% 区间，那是需要重新审视的信号；
二是消费贷"不良率在升、余额还在增"的状况有没有缓解；
三是拨备覆盖率的水位，385.1% 离 150% 的监管线还远，但降速本身就是信息。
还在观望的，要判断一件事，零售不良的上升会不会在 2026 下半年到 2027 年停下来；判定它有两个时点，三季报只有不良和拨备的数据，不良生成率的细项要等 2026 年报。在那之前，0.896 元买 1 元净资产、每年赚 13.42%、外加近 5% 的股息，是一个已经摆在桌上的价格。
总之：这份中报的两面都是真的。一边在回暖，息差收敛、活期回升、财富反转；一边在失速，零售利润 -17.58%、占比跌破 50%、不良生成率还在往上走；王座没有塌，只是坐上去的成本变高了。
名词解释
净息差（NIM）：银行贷款等生息资产的收益率，减去存款等负债的成本率，相当于银行的"进货价差"，是银行盈利能力的核心指标。招行本期 1.83%，在几家可比上市银行中仍是最高的。
基点：利率类数字的计量单位，1 个基点等于 0.01%，100 个基点等于 1%。财报里说"降了 5 个基点"，指的是绝对差（0.05 个百分点），不是相对降幅。
拨备前利润（PPOP）：营业收入减去日常开支、还没计提坏账准备之前的利润，财报不直接披露，需按利润表自算。用它和净利润增速对比，可以判断利润是经营出来的还是拨备放出来的。
信用减值损失（拨备）：银行为可能收不回来的贷款提前计提的准备金，是银行的利润蓄水池，好年景多存、差年景释放，提多提少直接影响当期利润。
信用成本：当年计提的贷款拨备占贷款总额的比例，衡量这一年为坏账付的代价。招行从 2023 年的 0.74% 一路降到 2025 年的 0.60%，本期回升到 0.69%（年化）。前几年拨备越提越少，利润有一截是这么省出来的；本期反过来，是多提的。
不良生成率：一段时间内新变成不良贷款的金额占贷款总额的比例。账面不良率可以被大规模处置压住，生成率才是资产质量的真实温度。
拨备覆盖率：贷款损失准备余额除以不良贷款余额，衡量蓄水池的水位，监管要求不低于 150%，招行本期 385.1%。
关注类贷款：五级分类中介于正常和不良之间的一档。还没变坏，但已经出现潜在不利因素、需要重点盯防，是下一批可能变成不良的贷款。
迁徙率：贷款从好类别向坏类别迁移的比例。比如正常类迁徙率 1.62%，表示一年里约 1.62% 的正常贷款变成了关注类或更差的贷款，是观察风险走向的先行指标。
拨贷比（贷款拨备率）：贷款损失准备余额除以全部贷款，衡量垫子的绝对厚度，监管一般要求不低于 2.5%，招行本期 3.63%。它和拨备覆盖率互为补充：覆盖率的分母是不良贷款（银行自己认定），拨贷比的分母是全部贷款，不受认定口径影响。
核心一级资本充足率（CET1）：股东自己的真金白银，占按风险加权后的资产的比例，衡量银行的本钱厚不厚。银行放贷的钱大部分是储户存进来的，监管要求每放出去一笔钱，股东自己的本钱必须占到一定比例，这样坏账来了先烧股东的钱、不动储户的存款。监管对大银行的最低要求约 8%，招行本期 14.07%，高出红线一大截：本钱厚，一是亏得起，二是才有余力分红。
管理客户总资产（AUM）：银行替客户管着的资产总额，包括存款、理财、基金、保险等。招行零售客户 AUM 本期 18.44 万亿，半年增长 7.96%。
市净率（PB）：股价除以每股净资产。银行的净资产是放贷的本钱，PB 比市盈率更适合给银行定价；用 PB 和 ROE 的关系，还能倒算出市场定价隐含的盈利能力。
净资产收益率（ROE）：净利润除以净资产，通俗说就是"每一块钱净资产，一年能赚回多少钱"，衡量的是公司用股东的钱赚钱的效率。它是银行综合竞争力的总指标——息差、成本控制、中间收入、拨备政策的最终结果，都汇总在这一个数上。看这个数不能只看绝对高低，还要跟自己的机会成本比：高于你在别处能拿到的回报，这门生意才值得溢价；低于它，再便宜也得留个心眼。
市净率与净资产收益率的关系（PB-ROE）：把市净率和净资产收益率挂钩的一套估值方法，用来判断一家公司该值几倍净资产。简化后的关系是：市净率 =（净资产收益率 − 永续增长率）÷（要求回报率 − 永续增长率）。其中永续增长率指假设公司盈利今后长期按这个速度增长（本文取 3%，参考长期名义经济增速），要求回报率指投这只股票要求的最低年化收益（本文取 10%）。含义很直白：赚钱能力超出你的机会成本，净资产就该溢价，反之打折。招行 0.896 倍 PB 反推回来，对应约 9.3% 的净资产收益率。
资料来源：招商银行《2026 年半年度报告》《2025 年年度报告》《2024 年年度报告》《2023 年年度报告》（巨潮资讯网）；同业数据（平安银行等）来自各行 2026 年半年报及公开报道；行情数据为公开收盘价（2026 年 9 月 24 日）。
免责声明：本文用生意本质、财务质量、竞争格局、风险信号四种视角做解读，文中观点均为我们的研究判断，不代指任何具体投资人；公司数据全部来自财报原文；行情数据为公开收盘价；同业与行业数据来自各公司中报及公开报道。本文为独立研究笔记，不构成投资建议。