「一手资料精读」第 6 期，只读原始财报，不抄别人作业。
比亚迪这份中报，营业收入 3448.2 亿，同比下滑 7.13%，是自 2012 年以来最大的中报降幅；归母净利润 123.3 亿，同比下滑 20.54%。但这份中报里，还有几组有意思的数字，经营现金流 373.3 亿，同比不降反升 17.3%；汽车毛利率 22.33%，比去年同期还高 1.98 个百分点；境外收入占比第一次过半。收入和利润在下滑，现金流、利润率、海外收入却在上升，哪些是真的变差了，哪些不是？拆开看才知道，本期就拆这件事。
利润下滑两成，拆开是三笔账
归母净利润从去年同期的 155.1 亿降到 123.3 亿，少了约 32 亿。这 32 亿去哪了？把利润表逐项对账，能拆成三笔账。
第一笔是生意本身。毛利即收入减去直接成本，去年同期 668.7 亿，今年上半年 649.9 亿，少了 18.8 亿。这里有个反差值得注意，收入在降，汽车毛利率 22.33% 比去年同期反而高 1.98 个百分点，价格战里毛利率不降反升，这件事说明什么？财报直接披露的是，汽车板块营业成本降了 11.24% 比收入 8.98% 的降幅更快；但另一个因素影响更大，毛利率更高的海外收入占比从三成多升到过半，经我们测算，这个结构变化可能是整体毛利率升幅的主因，所以生意本身变差的部分其实不大，毛利虽然少了，但利润率却在上升。
第二笔是汇兑。比亚迪一半以上的收入来自海外，外币的结算和折算会产生汇兑损益。去年同期汇兑赚了 31.6 亿，本期亏了 47.0 亿，一来一回差了 78.6 亿；这笔钱不算生意变差，是汇率波动带来的账面损益。
第三笔在研发上。本期研发投入合计约 289 亿，比去年同期的约 309 亿只少了约 20 亿，但利润表上的研发费用从 296 亿降到 233 亿，少了 62.9 亿；这多出来的约 43 亿，是研发资本化率从 4.2% 升到 19.2% 带来的，这部分研发支出记成了资产故不进当期利润，相当于因财务口径的变化抵消了一部分利润下滑。
三笔账之外还有几笔小项，往下拖累利润的主要是投资收益和减值（主要是存货跌价），往上抬的主要是政府补助和同比少缴的税金，两者相抵后往上增加利润约 2 亿；上述三笔账加各类小项，正好是归母净利润同比少掉的那 32 亿。
但少掉的这 32 亿里，有多少是生意本身变差？我们来看扣非和归母的差额，扣非净利润只下滑 9.02%，归母净利润却下滑 20.54%，差出来的 11 个百分点是由于在去年同期有 19.1 亿的非经常性损益垫着，而本期这项仅有 -0.5 亿；换句话说，看生意本身的降幅，扣非的 9% 会更准确，本期的利润也比以往更干净；但扣非里还含着补助，本期计入经营利润的政府补助就有 67.3 亿，占税前利润 146.1 亿的 46%；把补助也剔掉，本期剩 78.9 亿，去年同期同口径是 125 亿，降幅约 37%；所以真实的经营降幅在 9% 到 37% 之间，两个数的差别全在补助算不算水分？我们认为不算，补助是新能源产业的常态政策，降幅取 9% 会更合理。
一句话：利润下滑两成，大头是 78.6 亿汇兑浮动和去年同期 19 亿非经常性损益垫高的基数，真正生意变差的只有 18.8 亿毛利，真实的经营降幅约 9%（扣非口径）。
归母净利润降、经营现金流涨、自由现金流负，一一拆开看
这份中报最容易误读的地方是三组方向相反的数字。归母净利润同比下滑 20.54%，经营现金流 373.3 亿反而上升 17.3%，自由现金流 -73.7 亿。三组数都对，只是口径不同。净利润是"算"出来的，货发了就算收入，机器旧了就算成本，不管钱有没有进出；经营现金流是"收付"出来的，只认真金白银；自由现金流是"剩下"的，经营现金流减去建厂房买设备的钱，剩下的才是公司真正能自由支配的钱。
从净利润到经营现金流，财报附注里有一张对账单，会计上叫间接法，比亚迪上半年各指标数据：
净利润：123.3 亿 加回折旧摊销：+404.9 亿（机器厂房的折旧） 减值、财务费用、剔除非经营损益等合计：-11.2 亿 主业小计：517.1 亿 存货：-532.3 亿 应收：-49.0 亿 应付：+432.0 亿 其他：+5.8 亿 经营现金流：373.3 亿
这张对账单从上往下读就清楚了，以净利润为基数，加回折旧，减去存货和应收的占用，加上应付款的增加，最后落到经营现金流。所以简单点说，这个增长不是利润变现，是折旧和应付款顶住了存货和应收的占用。
我们细拆了来看，折旧 405 亿，是机器厂房每年摊进成本的钱；记账上扣了利润，当期却没真花现金，所以加回现金流；但机器早晚要换，到时候这笔钱要真掏出去；另外那 432 亿，是欠供应商的钱加上合同负债这类客户提前打的货款。上半年应付票据多了 309 亿，应付账款少了 104 亿，一来一回欠供应商的钱净增 205.6 亿，也就是原来"先拿货、后付钱"的挂账，有一部分改成了开票据。票据比挂账规范，供应商能拿去贴现、转让，形式变了但欠钱这件事没变，规模还在扩大。
应付的一边看完了，收入这边销售商品收到的现金 3687.8 亿除以营业收入 3448.2 亿，收现比 1.07；营业收入不含增值税、收到的现金含 13% 增值税，全部收现的话收现比应该是 1.13；出口零税率不收销项税，海外占比过半之后，这个基准要下修到 1.065 左右。经我们测算，实测值恰好挨着这条线，接近全收现，收入没有水分。
再看自由现金流。经营现金流 373.3 亿，减去购建固定资产、无形资产支付的 447.0 亿，自由现金流等于 -73.7 亿。收进来的钱全部砸进厂房设备还不够，倒欠 74 亿。但把时间拉长，缺口在收窄：
经营现金流：1697.3 亿（2023 年）→ 1334.5 亿（2024 年）→ 591.4 亿（2025 年） ｜ 373.3 亿（2026 上半年） 资本开支：1220.9 亿 → 973.6 亿 → 1568.1 亿 ｜ 447.0 亿（同比下降 44.5%） 自由现金流：+476.3 亿 → +360.9 亿 → -976.7 亿 ｜ -73.7 亿（去年同期是 -486.9 亿）
2025 年上半年自由现金流为 -486.9 亿，本期 -73.7 亿，同比减少了 413 亿，这说明扩张结束了吗？新开工确实砍了近一半，但已经开工的还要继续付钱。在建工程 690 亿，比上年末上升 43%；六个大工业园的总预算是 1528 亿，完成度均在 40% 到 71% 之间，还有约 770 亿没花；对外签的资本承诺反而增到 353.4 亿。所以是增量减速、存量释放，不铺新摊子了，已经铺开的产能还要付款。
还有一笔值得看的账。本期有原价 332 亿的机器设备从固定资产转入在建工程，已折旧六成，净值 132 亿，也就是老产线拆回厂里改造，对应车型换代；改完之后，这批设备会重新转回固定资产继续生产。
一句话：归母净利润降、经营现金流涨、自由现金流为负，三组数都对，只是口径不同。经营现金流的涨不是利润变现，是折旧加回和应付款增加顶住了存货的占用；自由现金流为负也不是乱扩张，新开工砍了近一半但已经铺开的产能还要付款。
存货 1900 亿但计提率反而降了
本期最大的风险点在资产负债表里。存货余额 1950.4 亿，比上年末涨了 36.7%，计提跌价准备后的账面价值是 1899.9 亿，占总资产的比例从 15.7% 升到 20.2%。与上年末比，在产品和库存商品同时上涨，但反映出的却是两种不同的情况。
在产品：比上年末涨 56%，涨幅最快 库存商品：规模达 1105 亿，比上年末多了 249 亿，绝对额最大
在产品多了，可能是产线在为下半年备货；库存商品多了，可能是车造出来还没卖掉。这两种可能各有证据，备货这头的证据是，海外在扩产，经销商提前打来的货款（财报上叫合同负债）涨到 798 亿，比上年末多了 55%，愿意先打钱说明经销商看好下半年销路；压库这头的证据是，国内收入下滑 30.68%，1105 亿库存商品压在账上；光凭这份中报说不清是哪种，要等三季报的存货构成。
比余额更值得盯住的是计提率。存货涨了近四成，跌价准备的计提率反而从 2.95% 降到 2.59%，汽车库存商品从 3.04% 降到 2.48%。公司给的解释是"产品价格回升"，另一种解释也说得通，新入库的货占比高、库龄短，计提率自然被摊薄。但这个解释和上半年正在打的价格战放在一起，对不上；计提率反映的是管理层认为这些存货还能不能按原价卖出去；量涨了、计提率反而降，两件事摆在一起，是这份中报最大的问号，答案要等年报的库龄结构。
一句话：存货 1900 亿、占总资产两成，备货与压库情况并存，等三季报见分晓；计提率从 2.95% 反降到 2.59%，公司解释为"产品价格回升"，但这与价格战整体形势不符。
研发资本化率从 4.2% 升到 19.2%，在行业中算什么水平？
利润表上的研发费用少了 62.9 亿，其中约 43 亿来自研发资本化率的上升，研发投入在会计上有两种处理方式即费用化和资本化。费用化是当年全部算作成本，直接扣利润；资本化是先把钱挂在资产账上，往后逐年摊销，当期利润就保住了。同样的研发支出，资本化率越高，当期利润越好看，如果比亚迪还按去年同期 4.2% 的口径，经我们测算，本期利润还要再少约 43 亿。
资本化率一年之间升了 15 个百分点，幅度固然不小，但我们放到整个行业中来看，2026 年上半年，A 股和港股主要车企的研发资本化率：
北汽蓝谷：94.3% 吉利汽车：57.9% 长城汽车：34.3% 上汽集团：23.8%
比亚迪的 19.2% 比这几家都低，所以这次从 4.2% 升上来只是往行业常态靠，并不是激进地抬高利润；还有一组旁证，即便这次提高了资本化率，比亚迪费用化的研发还有 233 亿，在国内上市车企中仍是最高的。
一句话：研发资本化率从 4.2% 升到 19.2%，看似幅度大但在整个行业中仍是最保守档。
国内下滑，海外上升，增长点最终在何处？
从这份中报分别来看国内外的情况，国内这边，份额在掉。中报不披露销量，按产销快报算，上半年总销量 180.9 万辆，同比下滑 15.72%；减去出口 79.2 万辆，国内销量约 102 万辆，同比下滑约 39%。同期全国汽车销量只下滑 4.1%（中报引用的行业数据），掉的不是行情，是份额。与此同时，国内收入下滑 30.68%，国内毛利率 15.67%，已经连降三年，但这不是比亚迪一家的情况，A 股七家主要车企上半年归母净利润合计 192 亿，比亚迪一家占 64%，而长城下滑 61%，长安下滑 64%，赛力斯转亏，广汽亏损扩大，这说明价格战中没有胜者，但比亚迪仍占据有利位置。
海外那边的情况却不一样，境外收入 1812.7 亿，同比上升 33.92%，占总收入的比例达到 52.57%。这个比例逐年走高，2023 年 26.6%，2024 年 28.6%，2025 年 38.7%，本期第一次过半。往上走的不只是量，境外毛利率 21.71%，反超国内约 6 个百分点，海外卖车比国内更赚钱。产能也在跟上，出口 79.2 万辆，上升 67.8%，巴西、泰国工厂投产。再看现金，本期收到的税费返还 136.6 亿，上升 56.7%，主要是出口退税，退税跟着出口走，退税多了说明海外的车是真卖出去并收回了真金白银。
一句话：增长点正从国内换向海外，但利润和现金流还没跟上，最终能不能坐实，要看后面的兑现。
最后，算算我们自己的账
先看公司的财务底子，现金加理财共有 1287 亿，全部要付利息的借款是 1259 亿，两边基本相等；借款全部是信用借款，利率 1.88% 到 2.98%，财务底子是稳的，但稳不等于股价不会跌。现在算账（行情以 2026 年 9 月 30 日收盘为准），股价 83.31 元，总市值 7596 亿，市盈率（TTM）25.8 倍。经我们测算，25.8 倍市盈率对应的是近 12 个月 294 亿的归母净利润，其中政府补助有 127.8 亿，税后约 108 亿，把这部分剥掉，真实利润约 186 亿，对应的真实市盈率是 41 倍，这个市盈率谈不上安全边际。
再看长期。从 2022 年起过去 4 年半，比亚迪留在公司里的利润约 1327 亿，同期市值几乎零增长，并没有换来股东的回报，但这不全是公司的问题，2022 年初市盈率约 90 倍，这几年估值消化到现在 25.8 倍，挤掉的是泡沫；但赚钱能力确实在走下坡路，净资产收益率从 2024 年的 24.8% 到 2025 年的 15.1%，本期年化只有约 10%。
现行价格值不值需看后续三个条件，存货在 2026 年报前消化、资本开支不反弹、汽车毛利率守住 20%。
已经持有的，需要盯四件事：
一、存货的构成。是备货还是压库，光凭这份中报说不清，等三季报（10 月底）的存货构成见分晓。
二、存货的库龄结构。存货比上年末多了 500 多亿，计提率反而降到 2.59%，两件事摆在一起是这份中报最大的问号，答案要等 2026 年报的库龄结构。
三、开发支出、资本开支和汽车毛利率。本期有 55.5 亿研发投入挂进了开发支出，看 2026 年报它转成无形资产的进度以及这些投入对应的车型卖得怎么样，还有在后续季报中资本开支、汽车毛利率的具体情况。
四、汇率套保的覆盖。本期汇兑亏了 47 亿，套保合约名义金额只有 27.4 亿，对着 1812.7 亿的境外收入覆盖不到 2%，看后续会不会补上。
还在观望的，要判断一件事，愿不愿意为全球化的兑现提前付钱。真实市盈率 41 倍，这个价格里已经计入了不少全球化兑现的预期；判定的信号就在上面四件事里，信号坐实之前，83.31 元、真实市盈率 41 倍，是已经摆在桌上的价格。
名词解释
扣非净利润：扣除非经常性损益后的净利润，把卖资产、一次性补贴这类不常发生的损益剔除，用来观察主业本身的真实走势。本期扣非下滑 9.02%，归母下滑 20.54%，差额全部来自去年同期的非经常性损益基数。
存货跌价准备计提率：存货跌价准备余额占存货余额的比例，反映管理层认为这些存货还能不能按原价卖出去。
研发资本化率：研发投入中被计入资产、往后逐年摊销的比例，其余部分当年费用化、直接扣减利润；资本化率越高，当期利润越好看，定性时要放进同行里比。
开发支出：研发投入里已经资本化、还没转成无形资产开始摊销的部分，挂在资产里。
市盈率（PE）：市值除以净利润；TTM 口径用的是近 12 个月的净利润，利润波动大的公司，这个数会跟着基数一起动。
资料来源：比亚迪《2026 年半年度报告》《2025 年年度报告》《2024 年年度报告》《2023 年年度报告》、月度产销快报（巨潮资讯网）；同业数据（长城汽车、长安汽车、广汽集团、赛力斯等）来自各公司 2026 年半年度报告；行情数据为公开收盘价（2026 年 9 月 30 日）。
免责声明：本文用生意本质、财务质量、竞争格局、风险信号四种视角做解读，文中观点均为我们的研究判断，不代指任何具体投资人；公司数据全部来自财报原文；行情数据为公开收盘价；同业与行业数据来自公开报道。本文为独立研究笔记，不构成投资建议。