「一手资料精读」第 8 期，只读原始财报，不抄别人作业。
2025 年，五粮液的营业收入从 891.75 亿跌到 405.29 亿，一年跌了 54.55%，归母净利润跌了 71.89%。同一年，茅台的营收只跌了 1.21%，汾酒还在增长；白酒行业的老二，跌成了五家头部酒企里最狠的一个。
这几年白酒到底怎么了？网上的说法很多，年轻人不爱喝、消费不行了、渠道压货压垮了，这些听着都有道理，但都缺乏数据实证。现在我们收集了五粮液和四家同行的近几年的财报以及国家统计局的数据，不讲故事，只拿数据和逻辑说话。
看报表白酒行业下行是真的，但五粮液有点不一样
先把五家酒企 2025 年的营收摆出来：贵州茅台 1688.38 亿，跌 1.21%；山西汾酒 387.18 亿，涨 7.52%；泸州老窖 257.31 亿，跌 17.52%；洋河股份 192.11 亿，跌 33.47%；五粮液 405.29 亿，跌 54.55%。截至 2026 年上半年，茅台微涨 1.47%，汾酒跌 12.18%，洋河跌 28.76%，泸州老窖跌 36.35%，五粮液反而涨了 20.87%。
两年连起来看，能得出两个结论：第一，整体行业下行是真的，除了茅台其他四家都在跌，这就不是某一家经营出了问题；第二，五粮液这家公司有它自己特属的情况，因为 2025 年它跌得最狠，但 2026 年上半年又反弹得最猛，那这就要说到白酒行业的一个特殊机制压货模式了。
一句话：下行是全行业的，但五粮液 2025 年跌得最狠，也是 2026 年上半年反弹最猛的一家。
压货模式：酒企的报表为什么会“骗人”？
白酒这门生意有个特殊机制，酒厂并不是直接把酒卖给喝酒的人而是卖给经销商，经销商先打款，酒厂后发货。想拿货得先打钱，打的这笔钱在报表上叫合同负债。
这个机制在行情好的时候很好用，酒厂货不够卖，经销商抢着打款占配额，合同负债越堆越高，这相当于把未来的收入先存在池子里。五粮液自己的池子，行情最好的 2021 年末堆到 130.59 亿，2022 年末 123.79 亿，那两年它的营收增速分别是 15.51% 和 11.72%，行情好的时候，池子藏住了一部分增长；行情不好了呢？2024 年末到 2025 年末，五家的合同负债变化如下：
五粮液从 116.90 亿涨到 134.60 亿，涨了 15.1%；洋河从 103.44 亿跌到 75.29 亿，跌 27.2%；汾酒从 86.72 亿跌到 70.07 亿，跌 19.2%；茅台从 95.92 亿跌到 80.07 亿，跌 16.5%；泸州老窖从 39.78 亿跌到 33.67 亿，跌 15.4%。
五家里有四家的合同负债都在降，只有五粮液的在涨。经销商的打款在收缩，这不是某一家的事，连茅台都没有例外，经销商打给它的钱有一部分存在集团财务公司，2025 年经销商从那里取走的钱比存进去的多 51 亿。
靠池子里存着的这些打款，酒厂的报表还能再撑一阵子。那渠道是从什么时候开始真撑不住的？看批发价，也就是经销商之间转手调货的价格。第八代五粮液 2024 年 2 月出厂价提到 1019 元一瓶，批发价只有 950 元上下，经销商卖一瓶亏一瓶，这叫倒挂。到 2025 年初，批发价已经跌破 900 元，公司 1 月停货回收 900 元以内的低价货，批发价拉回 900 元上方；2025 年 5 月，批发价跌破 800 元，渠道开始恐慌性抛货。
再看五粮液的报表，2025 年四个季度的归母净利润是：一季度 44.16 亿，二季度 2.08 亿，三季度 18.51 亿，四季度 24.80 亿；最差的那个季度，正是批发价跌破 800 元的二季度。
渠道从 2024 年初就开始亏钱，报表到 2025 年二季度才说实话，压货模式让酒企的报表比真实情况慢了一年。所以看酒企的报表，先别急着看利润，先看看经销商的销售情况。
池子还有一层作用，行情不好的时候，它会让报表跌得比真实卖出更狠。经销商不打款，酒厂少的只是一笔新钱；更要紧的是，经销商仓库里还压着前几年进的货，会先卖自己的存货，进货的事往后排。所以经销商在行情不好时少卖一点，酒厂的发货却会跌得更狠。洋河 2025 年走的就是这条路，它卖酒实际收到的现金（销售收现）跌了 37%，和营收 33.47% 的跌幅基本同步；分季度看，营收一季度 110.66 亿，二季度 37.29 亿，三季度 32.95 亿，四季度只剩 11.21 亿；归母净利润从三季度开始亏，四季度单季亏了 17.69 亿，洋河就是真卖不动了。
一句话：压货模式，行情好的时候藏增长，行情不好的时候放大下跌，报表比渠道晚一年。
行业下行，五粮液对报表做了两个动作
上面说的是整个行业的事，这一节单看五粮液。它 2025 年跌得比同行狠得多，除了行业下行的原因，还有公司自己对报表做的两个动作。
第一个动作，把已经报出去的收入撤回来。2025 年报里有一行字，公司说基于谨慎性原则，调整了部分业务的收入确认核算。这句话的分量，要看随年报一起发的《前期会计差错更正公告》才知道，2025 年前三个季度已经报出去的营收，被撤回来 303 亿，前三季度营收从 609.45 亿更正为 306.38 亿，直接砍半。撤下来的收入没有消失，换了个名目放着，年报里的"其他流动负债"从年初 10.57 亿涨到年末 270.29 亿，其中 263 亿叫"监管商品款项"，意思是货发了、钱也收了，但经销商还没签收，这部分暂时不算收入。
第二个动作，宁可少卖，也要保住价格。五粮液产品 2025 年生产了 3.84 万吨，只卖出 1.95 万吨，销量跌了 53%，但毛利率不降反升，升了 2.53 个百分点。多生产的酒就堆在公司自己的仓库里，期末库存 2.51 万吨，一年翻了四倍。
这两个动作都落在报表上，那真实的生意跌了多少？经销商 2025 年实际打给五粮液的钱（销售收现）是 914 亿，只比上年的 1018.69 亿少了 10%。报表上的营收却跌了 54.55%，营收跌得比打款狠得多，多跌出来的那一块，大头就是因口径调整撤回的 303 亿。
再看 2026 年上半年。营收 284.17 亿，涨 20.87%，归母净利润 87.53 亿，涨 89.30%，看起来是强反弹，但我们拆开看，实际情况要打个折扣。
先看利润。涨近九成，主要原因是上年同期的基数太低，2025 年二季度是五粮液报表比较难看的一个季度，单季归母净利润只有 2.08 亿，整个上半年合计才 46.24 亿；公司在附注里也自己写了原因，上年同期利润基数较低。
再看收入。这里面有一部分不是上半年新卖出来的，是 2025 年撤下来没算收入的那批货，经销商陆续签收后转成了收入，监管商品款项从年初的 263.15 亿降到年中的 239.73 亿，但算一下只有 23 亿多，仅占 284 亿的收入的一小部分。
最重要的是经销商打过来的钱。上半年经销商打款 254.84 亿，同比跌了 63.3%，公司在附注里写了原因，根据市场变化调整了收款政策，说白点就是不再硬压经销商打款了。池子的水位也没涨，合同负债 104.41 亿和去年同期（100.77 亿）几乎持平。报表虽然看上去在反弹，但经销商的新打款却在减少。
同样是跌，五粮液和洋河不是一回事。洋河是收现和营收一起跌，货真的卖不动了；五粮液是报表上跌得狠，经销商真打的钱只少了一成，多跌的那部分，是调整口径和保价销售两个动作叠出来的。分清这个区别，才能看懂酒企的报表在说什么。
一句话：营收跌得比打款狠，多跌的 303 亿换了个名目放着；2026 年上半年的反弹有水分，经销商的新打款还在减少。
喝酒的总量缩了十年
压货模式解释了报表为什么比渠道晚一年才跌，也解释了各家跌的幅度为什么差这么多，但它回答不了最根本的问题，酒为什么越来越卖不动。这个答案不在任何一家公司的报表里。
看国家统计局的数据。统计的对象是规模以上酒企，也就是一年主营业务收入 2000 万元以上的酒厂，这是统计门槛。全国规上酒企的白酒产量，2016 年达到峰值 1358.4 万千升，此后连续九年下降，2025 年只剩 354.9 万千升。九年时间，产量累计缩了约七成。
这里说明下，这个统计只覆盖规上企业，小酒厂营收跌破门槛就退出统计名单，它的产量也从数字里被带走了，所以缩的七成里有一小部分是统计范围变小造成的，不是酒真的少产了。但就算剔掉这个因素，同口径降幅也在六成左右。同期的规上酒企数量，从 2016 年的 1578 家减到 2025 年上半年的 887 家，少了四成多。
产量缩了七成，行业收入却在涨，2024 年规上酒企销售收入 8618 亿，2025 年突破 9000 亿，这个涨是提价惯性堆出来的，上市公司报表已经先行下跌。过去十年白酒行业的增长，靠的是把越来越少的酒卖得越来越贵，用提价和高端化把需求萎缩的伤害转嫁到了价格上。
但涨价也有撑不住的时候，飞天茅台的批发价 2025 年 6 月就跌破了 2000 元，到 2026 年已经跌到 1500 到 1800 元之间，但茅台的报表还没反映出来，它的营收只跌了 1.21%；普五的批发价从 2024 年的 950 元附近一路跌到 2026 年的 780 元上下，连出厂价都守不住。
喝酒的人呢？据公开分析测算，白酒的主力饮用群体是 20 到 60 岁男性，这个群体 2020 年达顶峰约 4.25 亿人，之后逐年减少。喝酒的总人数在缩，这才是上面所有数字越来越难看的根源。
一句话：产量九年缩了七成，喝白酒的总量在缩，过去靠涨价撑着看不出来，现在涨价也撑不住了。
最后，算算我们自己的账
回到开头的问题，白酒为什么下行？有两点，一是喝酒的总量九年缩了七成，二是压货模式让报表晚跌了一年。读酒企的报表，别先看营收和利润，先看合同负债池子的水位，也就是经销商先打进来、还没提货的那笔钱，再看批发价，最后才轮到营收和利润。水位的方向，会比利润表早一年告诉你要想的答案。
已经拿着的，这期给您三个要盯的数据。一是池子的水位，2026 年报出来先看合同负债和 2025 年报的 134.60 亿比，同比变化是什么情况；二是普五批发价，780 元左右这条线守不守得住；三是渠道的打款，2026 年上半年公司放松了收款政策，打款跌了 63.3%，什么时候打款回来了，渠道的信心才算回来。另外分红这件事，2025 年度每 10 股派 25.78 元，合计约 100 亿，比当年归母净利润 89.54 亿还多，是在吃存量分红，利润若不回去，这个分红保不住。
还在观望的，有两点值得注意。一是行情软件上的 PE 21 倍，分母里含着 2026 年上半年反弹的利润，这个反弹的情况含水分上述已经说过了；经我们测算，按 2025 年报的 89.54 亿归母算、市值按 2026 年 10 月 16 日收盘的 2797.48 亿，静态市盈率是 31.2 倍；二是股息率 7.15%，那是过去两笔百亿分红撑的（2024 年中期和 2025 年度各 100 亿）；经我们测算，按 2025 年度那笔 100 亿分红对应当前市值只有 3.58%。什么时候可以考虑再看？等池子的水位、批发价、渠道的打款这三个数出现转向的信号。
资料来源：宜宾五粮液股份有限公司 2021 年至 2025 年年度报告、2024 年至 2026 年半年度报告、2026 年 4 月《前期会计差错更正公告》；贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份 2025 年年度报告及 2026 年半年度报告；国家统计局规模以上白酒企业产量数据（2026 年 1 月发布）；普五、飞天茅台批发价为公开行情与公开报道；白酒主力饮用群体规模据公开报道的分析测算。
免责声明：本文事实主要来自上述公司财报原文与国家统计局公开数据，部分行情数据来自公开报道，均已注明；文章为个人观点，仅供学习参考，不构成任何投资建议。