自由现金流

定义

三层漏斗的最后一层：

净利润回答"赚没赚"（会计口径），经营现金流回答"钱进没进来"（收付口径），自由现金流回答"剩下的归不归股东"（扣除扩张投入后）。

比亚迪 2026H1 是三层全反转的教材：净利润 123 亿（双降）→ 经营现金流 373 亿（+17%）→ 自由现金流 −74 亿。

前置概念

CapEx vs OpEx，IT 人最熟的一对概念，财务报表里同一套逻辑：

• CapEx（资本开支）：买服务器自建机房，一次性大额支出，买成了资产，成本分年折旧。现金流量表里它不在经营段，在投资段（"购建固定资产、无形资产支付的现金"那一行）
• OpEx（经营性支出）：用云服务按月付费，当期直接算费用。工资、原材料、租金都是 OpEx

这对概念是理解三层漏斗的钥匙：OpEx 已经扣在净利润里，CapEx 没扣（它只通过折旧慢慢扣），所以净利润和经营现金流都高估了可分配的钱，必须再减一次 CapEx 才是股东真正能拿走的。

维持性 vs 扩张性 CapEx：老服务器寿终换新的（维持，不换生意就做不下去）vs 业务增长扩容加机器（扩张，是投资不是成本）。报表只给一个 CapEx 总数不拆开，估算线索：CapEx 长期显著大于折旧 = 还在净扩张（比亚迪 447 亿 vs 折旧 365 亿，仍扩张但差距收窄）；CapEx ≈ 折旧 = 进入维持态。这个拆分的估算误差，直接决定"股东盈余"算出来是 100 亿还是 300 亿。

FCF 的个人理财类比：每月工资到手（经营现金流），减去房贷月供和维持生计的大额投入（维持性 CapEx），再减去你决定买房首付（扩张性 CapEx），剩下的才是能自由花的。公司也一样，只不过它的"买房"是建厂。

核心公式

两个数都在现金流量表里：第一节末行 − 第二节"购建"行，一步算出。

比亚迪演算（亿元）：

本期：   373.3 − 447.0 = −73.7
上年同期：318.3 − 805.2 = −486.9   ← CapEx 砍 44%，FCF 大幅收窄

进阶口径（巴菲特"股东盈余"）：

难点：报表不拆分 CapEx 里"维持"（换旧设备）与"扩张"（建新产能），估算线索是 CapEx 与折旧的相对关系——长期 CapEx ≫ 折旧 = 净扩张；CapEx ≈ 折旧 = 进入维持态。

为什么重要

1. 估值的终极锚：DCF 折现的就是自由现金流，不是净利润——净利润要经过现金化和扣投入两道闸才轮到股东
2. 一美元检验的底层：FCF 长期为负的公司，留存收益实质是融资来的；巴菲特稿对比亚迪亮红灯（4.5 年留存 1327 亿、市值零增长）就是这条
3. 扩张真实性的试纸：号称扩张的公司 CapEx 必须真金白银流出；FCF 转正的路径（CapEx 减速 or OCF 加速）决定扩张故事的结局

如何分析

重点关注：

• FCF 为负先分三种：扩张期投入（OCF 为正且厚，CapEx 建产能，看投产回报率）/ 烧钱续命（OCF 本身就是负的，失血）/ 周期底部（OCF 收缩但 CapEx 刚性）。分辨顺序：OCF 正负 → CapEx 趋势方向 → 现金池+融资通道能撑几年
• 趋势比单期重要：比亚迪 FCF 从 −487 亿收窄到 −74 亿，CapEx 减速 44%——负不可怕，负得没有尽头才可怕
• 现金总账闭合：FCF 为负时缺口谁来填？看筹资结构（借款/发债/增发/占款）和现金池水位，比亚迪期末现金 556 亿较年初净减 128 亿
• 维持性 CapEx 的估算决定真实盈余是 100 亿还是 300 亿，这是 FCF 分析的全部难点