「一手资料精读」第 1 期，只读原始财报，不抄别人作业。
8 月 13 日，中国移动交出 2026 年中报。报表上的归母净利润同比跌了 6.3%，业绩说明会上，公司宣称上半年"符合预期"。
翻完 159 页 A 股中报和 30 页港股公告，我们的答案只有四个字：低于预期。
中国移动是 A 股最大的"类债券"资产之一，近 5% 的股息率是无数人持仓的底仓逻辑。但通过这份中报我们发现：票息还在，但票息的成色却出了问题。
最重要的三个变化
1. 归母净利润同比 -6.3%，是补过妆的数字。 扣掉一次性进账后，主业实际跌了 11%；再把联营收益等也剔掉，真实跌幅约 14.2%。撑起 -6.3% 这个报表上的数字的，主要是金融资产收益，经我们测算：本期 103.5 亿、同比暴增 66%，一半多是没见现金的账面浮盈；最扎眼的是其中一项"其他"投资收益——从 11.4 亿翻到 49.7 亿，4 倍多，财报没披露它具体是什么。
2. 每个用户付的钱在加速变少。 移动 ARPU 45.1 元，较上年同期 49.5 元跌了 8.9%，同口径约跌 6.3%（即剔除今年增值税 6%→9% 上调带来的账面影响），降幅比往年翻倍；流量使用增幅为 16%，无线上网收入反而跌了 10.8%。
3. 唯一在"加速变坏"的数字藏在附注里。 政企应收账款 1,378 亿，半年涨了 26.8%；1 年以上旧账占 35.4%。而公司的坏账计提标准自去年下半年起已下调；政企收入的披露也分两步退场：2025 年报先把"政企市场"口径换成"两类客群"，这份中报连数字都没了。
一、三层缓冲垫：-6.3% 是怎么做出来的
中报显示，归母净利润 789 亿，同比 -6.3%。
但扣掉一次性进账后（扣非净利润）只有 697 亿，-11.0%。单看二季度，跌得更陡，经我们测算，扣非口径跌幅约 -15.4%。
缺口在哪？非经常性损益——也就是一次性的进账——92 亿，占归母净利润的 11.7%（上年同期仅 7.0%）。大头是"金融资产公允价值变动及处置收益"——通俗说，就是理财、基金这些投资赚的钱（一半多还没变现，只是账面涨了）。
换句话说：我们按利润表测算，归母 -6.3% 和扣非 -11.0% 之间的差，几乎全是这部分收益同比多赚的约 41 亿（税前）填出来的；而 103.5 亿里 53.8 亿只是账面浮盈，资产还捏在手里。
再把联营公司投资收益也剔除，剩下真正靠主业赚的部分，同比跌了约 14.2%。
一句话：管理层没有说谎，但学会了选择灯光。 报表里最诚实的数字是扣非跌幅 -11.0%，而管理层希望你看到的数字是 -6.3%。"同口径正增长"四个字在业绩概览和经营讨论里出现了四次，但同口径具体是多少，一次都没给。
小结：-6.3% 底下垫了三块东西——103.5 亿金融资产收益、少提的约 30 亿减值、营业成本中职工薪酬少花的约 33 亿。拿掉第一块，主业跌幅为 -14.2%；三块都还原，经我们测算，实际跌幅约 -20%，这才是本期的真相还原。
二、利润降了，股息为何还能"稳中有升"？
先看分红。中期股息每股 2.51 元（人民币），同比 +0.3%，约等于没涨。
报表里还列着一个港元口径的数字：每股 2.9003 港元，同比 +5.5%——这不是股息涨了，是今年起股息改以人民币计值，而这一年港元贬了约 5%，同一份人民币股息折出了更多港元。
派息率倒是真的提高了：经我们测算，本期 68.9%（每赚 100 元，拿出 68.9 元分红），同比上升 4.6%。利润降了 6.3%，但每股股息稳住了——靠的是派息率从 64.3% 提到 68.9%。
这不是问题，问题在于：利润如果继续降，股息的"稳"就得靠派息率继续抬，而派息率是有顶的。对一张"类债券"来说，票息零增长，就是估值下移的开始。
这仍然是一家赚钱的公司——经营现金流 1,149 亿，是净利润的 145%；自由现金流 539 亿，差不多刚好盖住 544 亿分红；账上净现金约 6,700 亿。但拆开看，它的增长引擎已经熄火，而且正在用自己的资产负债表补贴政企收入。
小结：收租逻辑没破，5% 上下的股息率是真的，6,700 亿净现金是真的，但"增长"是会计和汇率给的。
三、应收账款越来越多，披露却越来越少
在这个问题上，正反方分歧较大，我们同时列出两方的证据。
好的证据： 应收净额 1,222 亿，同比 +15.5%，增速较 2025 年年报时的 +31.8% 降低一半；政企客户数半年净减 102万家（2025 年报 3,484 万 → 本期 3,382 万），不管其中多少是主动清理、多少是被动流失，但确实是在减少。
坏的证据： 政企应收账款 1,378 亿，半年上升 26.8%；政企账款 3 年以上旧账增加 37.3%，更刺眼的是账龄在恶化，而政企各档的坏账计提标准（预计收不回的比例）——自去年下半年起已下调（1-2 年档 65%→59%，3 年以上 100%→97%），本期沿用了这套更宽松的标准。经我们测算，若沿用上期计提标准，这半年应多提坏账准备约 30 亿。
最让人不安的不是数字，是数字消失了。 披露的倒退分两步：2025 年报先把沿用多年的"个人/家庭/政企"市场口径换成"公众/政企两类客群"（可比性下降，但数还在）；这份中报连政企客群收入也不再披露——应收账款问题最重的板块，从此无法在原始报告中查证实据，只能每半年靠应收总额和账龄间接推断。
小结：分析公司最怕的不是坏数字，是消失的数字；管理层一边收拾旧摊子，一边不想让市场盯着看；但最后这些应收账款能收回来多少，10 月三季报见分晓。
四、算力故事：智算 +130% 是真的，赚不赚钱没人说
算力服务收入 529 亿，同比增长 14.0%；其中数据中心收入 190 亿、同比增长 13.2%，智算服务收入 53 亿、同比增长 130.1%。这 53 亿是把算力租给搞 AI 的企业和政府赚来的——AI 越热，铲子越好卖。移动云公有云收入首次进入国内前三——需求侧至少是真的。
但两个数字泼冷水：一个在应用侧——公司把 AI 应用和咪咕内容、电商、行业数字化打包成"智能服务"的大篮子；即便世界杯期间，3.6 亿人次体验了咪咕视频的 AI 观赛功能，但这个 493 亿的大篮子最终也只同比涨了 0.9%；至于纯 AI 应用收入是多少，没单独披露。一个在利润侧——算力分部的毛利率、回报率，连续两年零披露。这不是漏报：附注写明"本集团整体作为一个经营分部"——按会计准则，整个公司只算一块业务，只需披露一个总利润，没有义务拆开。算力到底赚不赚钱，你在报表里永远查不到。
同时，"在建工程"——正在施工、还没转成固定资产的投入——半年涨了 44.5%，规模已到 894 亿，这些钱主要拿去建智算中心和 AI 数据中心了。这批资产 2027-2028 年建成后，会逐年分摊进成本——到那时，折旧对利润的压力才真正开始。
小结：算力需求是真的，但收入看得见、利润看不见——在算清它赚不赚钱之前，这个故事不构成上调估值的理由。
五、横向比一比：矮子里的将军，也是将军
移动仍是三家里底子最厚的。
上半年三家一起因增值税上调（6%→9%）的影响：电信归母净利润同比下降 14.9%，联通下降 34.8%（连续 5 年的中期分红都断了），移动只下降 6.3%，是三家跌得最轻的（据各公司中报）。家庭融合也是真护城河——96.3% 的宽带用户同时是移动手机用户，家庭 ARPU 逆势上涨 5.4%。
小结：矮子里的将军也是将军，但行业在变坏——政企垫资换收入是全行业症状，不是移动一家的问题，只是说是相对地位在加强，绝对水位在下降。
最终结论
如果你持有： 收租底仓逻辑没破——5% 上下的股息率、6,700 亿净现金、自由现金流差不多刚盖住分红。但把它从"放心收租"降级为"盯着收租"，10 月三季报如果应收账款净额（本期 1,222 亿）再涨 20% 以上、突破约 1,470 亿，就说明烂摊子在越变越大——这条线就是我们的退场纪律。
如果你观望： 97.86 元（8 月 28 日收盘）、PE 16.1 倍、股息率约 4.8%，不算便宜，没必要追。按 6% 以上股息率倒推，更从容的位置在 80 元以下。
接下来的观察时点：
- 10 月下旬三季报——应收账款与账龄，到时就见分晓了
- 明年 3 月年报——全年派息率指引、算力分部是否首次披露盈利
名词解释
ARPU（每用户平均收入）：平均每个用户每月交给运营商多少钱，算法 = 移动业务收入 ÷ 移动用户数。
应收账款净额：账面别人欠的总数（账面余额）− 预计收不回的坏账准备。烂账藏在余额里，报表上给你看的是净额。
自由现金流：经营收回来的现金扣掉买设备建资产的支出，剩下真正能自由支配的钱——分红从这里出。（文中 539 亿为公司口径，按"经营现金流−购建资产支出"算是 486 亿）
净现金：现金加理财等金融资产，减去有息负债。（文中 6,700 亿为广义口径，严格口径约 5,800 亿）
本账号为匿名研究笔记，所有数据来自公司中报原文（A股159页+港股30页），分析框架为四视角交叉（生意本质/财务质量/竞争格局/风险信号）。本文仅为研究分享，不构成投资建议。
资料来源：中国移动有限公司官网（https://www.chinamobileltd.com/sc/global/home.php）→ 投资者关系 → 近期业绩公布，2026 年中期业绩公告（A股）及 2026 年中期业绩公告（港股）。